2024年10月20日，我所专任教授王军受邀参加北京大学国际法学院十六周年院庆活动（相关报道），并为该院“校友成长计划”做了首期专题讲座。此次讲座由国际法学院张趁利老师主持，执行院长Mark Feldman教授及在校师生、返校校友约70余人参加。
王军讲座的题目是“我国公司资本制度的现状与问题”。此前，2022年1月，王军出版专著《公司资本制度》，对我国资本制度作了系统研究（相关报道）。2023年12月，立法机关对《公司法》大幅修订，公司资本制度有所调整。王军的此次讲座，首先从历史纵深的角度，回顾了我国公司资本制度的知识来源和制度演变；进而结合当前我国的投资和融资实践，分析了我国公司资本制度的三个突出特点。
王军认为，我国公司资本制度的三个主要的知识来源分别是：
（1）民国公司法。其中，来源于德国和日本学说的“资本三原则”，对我国1993年公司资本制度的形成产生了至关重要的影响。但是，这三项源自德国19世纪末的原则并不具有全球普世性，在20世纪后半叶也都发生了一些变化。有的原则，例如“资本维持”原则的通行定义，实际上并不准确。
（2）二十世纪80-90年代的公司清理整顿。改革开放初期，党政机关举办了大量政企职能不分的公司，既破坏了国家计划的贯彻，又无益于市场竞争秩序的形成，造成经济领域的混乱。中央政府在1980年代中期到90年代初开展了三次全国范围的“清理整顿”。“清理整顿”过程中，涉及公司资本的一些措施进入政策文件，并最终成为国家对待公司资本的长期政策。包括：注册资本应该作为设立公司的基本要求，以防 “滥设公司”（为此，1993年公司法要求全部注册资本一步实缴，比所谓“资本确定原则”要严格得多）；出资是股东享受有限责任的前提条件；禁止股东抽逃出资；出资不实或者抽逃出资的股东应该对公司债务承担责任等。
（3）二十一世纪头20多年的实践经验。主要有三方面。一是，认识到注册资本实缴制不现实、限制了投资和融资。二是，认识到资本认缴制对改善公司股权融资灵活性作用不大，而赋予董事会一定的股份发行决定权可能有积极作用。因此，此次修法增加了股份公司“授权资本制”。三是，认识到股份需要多样化，股份面额并非必不可少的。此次修法允许股份公司设置“类别股”。不过，现实情况是，股份多样化的实践主要是在有限责任公司里面，投资人和目标公司通过增资协议约定，投资人的股权享有各种特殊权利。这实际上类似于类别股。但这次修法，并没有为有限公司提供类别股规则。
关于当前我国公司资本制度的突出特点和实践中的问题，王军认为：
第一，我国资本制度过分注重资本形成（现金流自股东投入公司）对公司偿债能力的影响。对股东的出资方式、出资时限、出资责任有较多规定。此次修法后，出资责任规范进一步扩张，增加了实缴加速到期、出资不实责任、董事会催缴权等。认缴制+实缴加速到期，相当于为公司设置了一个储备资本，专门用于公司偿债不能的时候，为公司纾困，是一种“纾困资本”、“表外资本”，而不是运用于生产经营的资本。这样一种规则，对股权投资和债权投资均有一定影响。
实缴义务加速到期的适用条件已经接近破产标准，即公司不能清偿到期债务，可能事实上公司已经破产。但是，股东实缴义务加速到期的法律后果，却不是像破产程序那样让全部债权人申报债权、按债权比例分配企业资产。而实际上是，谁启动加速到期，谁有事实上的优先受偿权。
关键问题是：公司偿债能力取决于公司现有的可变现资产（尤其是现金）以及可预期的现金流。股东出资对提升公司偿债能力有无帮助？对比一下巴塞尔协议III对银行资本的监管，可以发现，要使得资本发挥有效的吸收损失、防范破产的作用，目前公司法的资本规范是远远不够的，但效仿银行的资本监管，对一般商事公司来说是根本无法接受的。
第二，资本报偿（现金流自公司流向股东）与公司偿债能力的关联是被轻视的，与企业破产法的破产标准脱节。
资本报偿规范主要是利润分配、股权回购、减资、财务资助、禁止抽逃出资规则。我国公司法的上述规则的共同特点是，与公司实际偿债能力脱节，也即与企业破产法的破产标准脱节。例如，公司分配利润，只须看有无账面净利润，不管公司的现金流和实际偿债能力。但有无账面利润，公司可以在合法范围内加以调节（例如调整收入确认标准、费用确认标准等）。企业破产法的破产受理标准是公司不能清偿到期债务且资不抵债或者明显丧失偿债能力，基本上是一个现金流标准。于是就可能产生如下扭曲的现象：一个公司完全有可能在符合破产标准的情况下，合法地分配利润。股权回购也同样存在这样的扭曲。
第三，股债界限模糊化，股权投资债权化。
自清末以至民国期间的公司，就存在股债界线模糊、股权投资债权化的现象。1980年代以来，投资中常见的“保底条款”、“名为投资，实为借贷”、“名为联营，实为借贷”等，也是股权投资债权化的表现。当时法院的裁判思路是，投资者是否承担企业“经营风险”是分辨股权投资和债权投资的关键标准。21世纪以来，投资机构发明了“对赌协议”。当前境内的对赌协议带有显著的中国特色：股权投资债权化，或者叫“明股实债”。就目前比较典型的一类对赌协议（投资机构对目标公司增资，约定业绩目标或者上市目标，创始股东承诺溢价收购股权）来看：投资者享有普通股权+强制转让权。整合起来看，相当于，投资者持有的股权附有一种可转为债权的期权，如果投资者行使该期权，他的对公司之股权就相当于转变为对创始股东的一个债权。当然，投资者并不是毫无风险，他们承担的是债权投资的相应风险。
王军最后总结了几点观察性意见：
一是，债权融资以及股权投资债权化，具有动员资本的作用，促成了融资交易，解决了相当部分的融资需求，其积极意义不容否认。但也应当注意债务融资对整个经济体的风险，即导致债务积压（明股实债也是一类隐性债务）、企业经营风险集聚（不够分散）的危险。
二是，总体来看，我国当前的公司资本制度仍然是20世纪初欧陆公司法的底子，仍然有很大的改进空间。
