我所专任教授王军接受总部位于新加坡的财经媒体“亚洲交易报”（Dealstreetasia）采访，就近期热议的滴灌通（Micro Connet）投资模式的法律问题发表看法。
根据滴灌通网站资料，滴灌通集团自称是“一家运用金融科技连接全球资本与中国小微企业的交易所集团”。滴灌通通过“收益分成投融资模式”，投资于中国的餐饮、零售、服务、文化体育等行业的小微门店；基于这种投资产生的“收入分成资产”，则在滴灌通澳门金融资产交易所（MCEX）挂牌，面向中国境外投资者销售、交易。
2023年10月底，有业界人士质疑滴灌通投融资模式涉嫌监管套利、高利放贷，实为“升级版P2P”。滴灌通对小微门店的投资究竟是债权投资还是股权投资，是不是高利贷，以及滴灌通是否存在监管套利，引发了众多媒体的关注和议论。
王军在回复Dealstreetasia记者Stephanie Li的邮件中分析了滴灌通投资模式的法律特征，其主要看法是：
滴灌通的投资模式与欧美近些年来出现的营收分成融资（Revenue-Based Financing, RBF）类似，它不是典型的股权投资或者债权投资，而是一种股债融合的“夹层投资模式”，其中股权投资的成分多于债权投资。从类型识别的角度看，滴灌通与被投资门店之间的关系基本上是一种有期限的“事实上的有限合伙关系”，滴灌通在其中享有优先分配门店营收的权利。
具体分析如下：
滴灌通投资到某个门店，并没有改变这个门店在法律文件上表达的所有者构成，既没有登记为股东，也没有与门店老板签署合伙协议，也不参与门店的经营管理。它显然不是典型或者通常的股权投资。
它也不是典型的债权投资。它收回投资和取得收益，是基于它与门店的营收分成。滴灌通并不要求门店按期归还本金。分成制加上无须还本，意味着滴灌通是与被投资门店的所有者一起承担经营风险的。典型的债权人是基于债务人的全部资产而获得清偿的，债权人不承担债务人的经营风险，但滴灌通收回本金和收益的基础仅限于门店的营业收入，门店如果收入少或者无收入，滴灌通的回报也相应减少或者为零。这表明滴灌通的投资具有股权投资（或权益投资）的特征。
不过，滴灌通所承担的“经营风险”与门店所有者承担的风险并不是相同等级的。滴灌通是从门店的每日“营业收入”而不是“利润”中分成。根据基本的会计等式“利润=收入-费用”可知，门店有营业收入不等于有利润。完全有可能的是，门店当日有收入，但当日费用超过收入，当日是亏损的。所以，在门店有营业收入时（此时门店可能有利润，也可能无利润或亏损），滴灌通都可以收取一定报偿。可见，滴灌通所承担的经营风险与门店所有者的风险在等级上是不相同的。换言之，滴灌通的投资权益（获取投资报偿的基础和权利等级）相比门店所有者而言是优先级的。
如果说普通股股东的收益只能来自企业利润的话，滴灌通的优先级权益则是直接来自企业营业收入。企业给滴灌通每日支付的报偿，有时候能够被门店当日利润覆盖，有时候会超出当日利润，超出部分成为门店费用，有时候则完全成为企业的费用。从这个角度看，滴灌通的投资权益确实混合了股权投资和债权投资的特点。
从滴灌通承担一定经营风险的角度看，如果要从法律上对之做类型认定的话，滴灌通的投资模式看起来建立了滴灌通与门店之间的一种“事实上的有限合伙关系”，并且这个合伙关系是有期限的。
在这个关系中，门店是普通合伙人，而滴灌通是“享有优先报偿权的有限合伙人”。之所以说滴灌通是有限合伙人，是因为：滴灌通对门店不拥有要求返还投资本金和支付利息的请求权，也即前面所说的滴灌通是承担经营风险的；但滴灌通承担的风险是有限制的，它对门店的债务不承担偿还义务，它最大的风险就是损失掉对该门店的全部投资。这些特点符合中国《合伙企业法》对有限合伙人的定义。关于有限合伙企业的利益分配，第69条规定：“有限合伙企业不得将全部利润分配给部分合伙人；但是，合伙协议另有约定的除外”。第33条第2款规定，“合伙协议不得约定将全部利润分配给部分合伙人或者有部分合伙人承担全部亏损”。滴灌通的投资模式并未违反这两条规则。
滴灌通的“优先级权益”则表现在，它可以基于营业收入（扣除各种费用和成本之前）而不是利润分取报偿，还可以在有营业收入而无利润时分取报偿。这显然是优越于一般的有限合伙人权益（普通股）的一种权益，带有债权投资的特点。因为法律上和协议上都没有这个类型或表述，故将这种关系称为“事实上的有限合伙关系”。
王军还认为，滴灌通澳交所挂牌交易的“收入分成资产”，可以看作是一种依靠当前互联网、大数据、人工智能等技术支持的资产证券化产品。至于其中是否有监管套利行为，王军的看法是：
“监管套利”或者说“法律规避”不等同于违法。很多交易创新、产品创新、组织创新都有力图规避法律和监管而寻求生存和发展空间的特点。创新与法律规避常常是相伴而生的。法律以及监管规则的适用和解释，应当有确定性和可预见性。尊重商业主体的交易安排应该是行政执法和司法的常规，“穿透监管”“穿透认定”只应作为例外。也就是说，只有在尊重商业安排将导致显著的不公正或放纵欺诈的情况下，才应该“穿透监管”。否则，法律和监管规则的确定性和透明度，同时也维系着营商环境的质量，将遭到侵蚀。
目前，有关滴灌通投融资模式以及RBF的讨论仍在继续。王军指导的几名研究生已就RBF的法律规制问题申请了我校研究生院的创新实践项目，并于2023年12月初获得批准立项。
DealStreetAsia的专题报道题为“Rise of Micro Connect sparks debate on revenue-based financing model in China”。DealStreetAsia是日经（Nikkei）支持的在线新闻平台，专注于东南亚、印度和大中华区的私募和风投领域。日经是日本最大的媒体公司，同时拥有英国《金融时报》。
