2025年4月25日晚，北京师范大学法学院举办京师法学大讲堂第44讲，邀请我所王军老师作“公司资本制度与融资方式创新”专题讲座。
此次讲座由北京师范大学法学院副院长袁治杰教授主持，中国政法大学民商经济法学院刘东辉老师、中国社会科学院法学研究所萧鑫老师、百宸律师事务所合伙人马少杰律师、北京师范大学法学院艾惠子老师、孙新宽老师与谈，近百名同学参加。
在主题讲座环节，王军首先简要评析了我国公司法中的资本形成和资本报偿规范的基本框架。就资本形成制度而言，公司法在2023年修订中强化了股东出资实缴义务，目的是保证股东在公司资本形成阶段出资真实，以增加企业的债务清偿能力。但是，公司偿债能力取决于其现时和未来的现金流而非由股东出资所形成的资本。实际上，公司的实收资本或股本对维持公司偿债能力的作用既不直接也不明显。公司立法过分注重资本形成对公司偿债能力的作用，可能对投融资造成不当限制，不利于鼓励投资、便利融资。就资本报偿制度而言，王军列举并阐述了公司法规定的禁止抽逃出资、利润分配、股权回购、减少注册资本等维持公司资本的相关规则，并指出资本维持原则的静态性与企业现金流的动态性存在矛盾，当前资本维持规则与公司偿债能力的关联未受足够重视，与企业破产法规定的破产标准存在脱节。
第二部分，王军进一步讨论了近年来的公司融资实践和工具创新。他指出，合同是融资方式创新的主要工具，公司主要通过合同方式构造出多种股债混合、股债转化的融资方式以优化资本结构和提升融资效率。接下来，他重点深入讲解了对赌协议与收入分成融资这两种融资方式。
关于对赌协议，王军认为，《九民纪要》将对赌协议定性为“估值调整协议”并不准确。中国企业最早在20世纪90年代接受外资私募股权投资的过程中接触到“估值调整协议”。早期估值调整协议（例如1996年美国华平基金投资亚信公司、2002年蒙牛境外融资）是根据目标公司估值的变化相应调整投资人在目标公司中所占股权比例及股权类型。但近些年我国私募投资中盛行的对赌协议中，投资人通过业绩补偿或者股权回售作为利益调整手段，对赌条件触发时投资人实际上是将其股权转化为了债权，这与早期估值调整存在实质性区别。接下来，他对投资人回售权的行权期限和性质做了详细分析，认为回售权应被认定为形成权还是债权请求权，其行使是否受合理行权期限限制等问题，需结合具体对赌协议的合同目的、回购条款的约定、合同履行情况等因素个案判定。
关于收入分成融资（Revenue-based financing），王军以滴灌通的每日收入分成合约为例，详细阐述了其运作机制，并讨论了它的投资性质。他认为，滴灌通以门店营业收入而不是利润为基础取得收益，不属于股权投资，而应当是一种结合了股权属性的债权投资。
最后，王军在上述讨论基础上，总结了自己对融资方式创新的观察性意见：第一，合同和科技进步在融资方式创新中扮演了关键角色。第二，股债二分法仍然是一个有效的区分标准。第三，争议解决机构应当更多通过个案的合同解释来处理纠纷，尽量减少依赖类型化、概念化的、一概而论的规则。
